11月21日,人民银行宣布将金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%、一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%,同时将存款利率上浮区间由基准利率的1.1倍扩大至1.2倍。

    评论

    对当前的银行板块而言,经济企稳预期的出现就是一切,坚定看好:当前宏观经济预期极度混乱,信贷需求非常疲弱,唯有降息,才能有效缓解融资成本压力、提振信贷需求、改善当前偏悲观的宏观经济预期。经济为皮、银行为毛,“皮之不存、毛将焉附”的古训完美解释了为何银行板块估值在一次又一次的业绩超预期中不断走低——风险预期。此时此刻,银行板块估值最大的压制因素来自于市场对风险因素的预期,宏观经济一路走低、实体经济信贷需求极端疲弱的大环境,对银行估值的持续压制效应是任何利润层面的超预期都无法抗拒的。我们近两个月来一致坚持认为:当前银行估值的核心驱动因素是风险,而绝非利润。资产质量问题是无法在事前有效证实或证伪的,在经济持续恶化、风险因素加码的大背景下,市场对资产质量风险的担忧得不到消除,将局部性、区域性风险放大为全局性、系统性风险的噪音亦将不绝于耳,在这样的恶劣环境下,银行尽力维持的板块平均10%左右的利润增速根本无法阻止估值的持续下滑,极端情况如平安银行超过40%、大超市场预期的业绩增速,对其今年以来的疲弱股价依旧无能为力。利润早已不是驱动银行估值的核心因素,风险才是。能在事前有效消除市场对风险担忧的因素只有一个——宏观经济出现企稳预期。因此,对当前的银行板块而言,宏观经济企稳的预期意味着一切。只有经济企稳预期出现了,当前压制银行板块估值的核心因素——风险,才能被有效化解,板块估值才能真正迎来持续回升的动力。至于降息对银行利润的影响,更是完全不必纠结,亦不必纠结于“银行向实体经济让利”、“损银行利实体”这样的论调。我们在11月10日发布的报告《统一驳斥流行的看空银行伪逻辑、坚定看好》中明确指出:银行能不能挣钱和银行股能不能涨,完全是两码事。过去银行很能挣钱,但积累了太多风险,基于市场对风险的担心,银行股不能涨。现在银行虽然没有以前那么能挣钱了,但此前积累的风险因素却正在开始消化,压制估值的核心因素——风险开始消除,银行股就能涨。对银行估值而言,“银行勉强维持两位数的利润增速+宏观经济持续下行”的组合显著差于“银行利润增速更低+宏观经济企稳回升”的组合,银行股投资者不仅不应该因为银行向实体经济让利感到沮丧,反而应该为银行向实体经济让利鼓掌,“皮之将存,何惧毛之不附”!“降息利空银行”的传统思维定势是基于利润这一出发点的,对降息对称与否、存款利率上浮区间继续扩大的担忧也是基于银行利润角度的,当前银行估值核心驱动因素已转换至风险,降息这一改变风险预期的政策在新思维框架下利好银行,也与降息方式是否对称、存款利率上浮区间是否扩大无关。坚定看好银行板块的反弹,下周开始,下跌便是买入机会,若周一开盘后急跌,将是银行板块抄底的历史性机遇。

    正是降息带来了2012年银行板块的绝地反转:2012年的情况与当前极其相似:宏观经济下行,信贷需求疲弱,对银行资产质量的担忧从一季度一直延续到三季度,随之而来的便是银行板块估值在当年的持续下行。在2012年6、7月两次降息之后,宏观经济指标在当年三季度出现明显企稳迹象,而银行板块估值亦在当年9月触底。此后开始缓慢反弹,在11月末至12月初外部增量资金的带动下,自2012年9月低点至2013年2月初的高点,累计反弹幅度超过60%,随后板块行情终结于货币政策宽松预期的结束(央行在2013年2月初发布的货币政策执行报告中再次提到控制通胀预期,预示着货币政策宽松周期的结束)。我们认为,两年前,当银行板块估值在资产质量压力下持续走低之时,宏观经济企稳预期+外部增量资金共同推动了板块的绝地反转。当下,不论是来自海外、还是来自我国境内的增量资金都是不缺的,我们唯一缺乏的,正是有效的宏观经济企稳预期,本次降息之门打开之后,至少我们知道,宏观经济一定会企稳,而这一明确预期,在此前是不存在的。

    为什么不等降息周期趋近结束时再推荐银行?首先,我们认为此次降息大概率上是开启了一个降息周期的序幕,那么为什么我们不在降息周期趋近结束、经济开始出现企稳信号之后再推荐银行呢?首先,回顾历史上每一轮降息周期,我们在周期之中的时候,是不会明确知道降息周期何时结束、未来还有几次降息的。其次,市场对2012年那轮银行板块行情的驱动因素已做了多角度的深入研究,“降息之后的宏观经济企稳+外部增量资金效应”是被广泛接受和认可的结论。我们对资本市场的学习能力深信不疑,随着降息之门一同被打开的,是宏观经济终将企稳的预期,在“宏观经济企稳+增量资金”组合将带来银行板块性反弹的历史经验下,我们相信,提前布局将导致本轮银行板块反弹的时点显著提前。另一方面,当前银行板块0.9倍PB的估值水平较2012年降息时1.1倍PB以上的水平差距明显,即便下跌,空间也极其有限(2012年6月7日宣布降息后,银行指数最大下跌幅度仅3%)。

    最极端情况:2015年A股上市银行净利润合计负增长1.4%

    我们对此次降息的影响做最悲观的测算,假设为:1)各期限贷款基准利率全部下调40bps,2)各期限存款利率按本次降息幅度下调后,全部上浮20%,3)同业利率下降50bps,债券收益率下降40bps。在这样的假设下,部分期限存款利率不降反升,活期存款利率较降息前(上浮10%,下同)上升3bps、3个月期存款利率较降息前下降4bps、6个月期存款利率较降息前下降2bps、1年期存款利率与降息前持平、2年期存款利率较降息前下降11bps、3年期存款利率较降息前上升12bps。

    结果显示,16家A股上市银行在极端假设情况下,本次降息将拉低2015年息差预测15bps、拉低2015年净利润预测9.9%,静态考虑本次降息影响后,16家A股上市银行2015年合计净利润同比负增长1.4%,并未出现大幅负增长。同时,需要指出的是,这样的静态测算并未考虑银行资产负债结构调整带来的收益率变化、也未考虑贷款定价上浮带来的收益提升,最终银行真正实现的利润达到甚至低于此的概率极低。因此,可视作一个极端的底线情况,即,在最差的情况下,2015年16家A股上市银行净利润小幅负增长。

    维持推荐中信银行、光大银行、交通银行、浦发银行

    中信银行:风险出清预期最明确、估值弹性最大。光大银行:银行提估值以配合集团提估值。交通银行:混合所有制改革新龙头。浦发银行:事件性催化剂充足。